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“全业务证券化”（Whole Business Securitization, “WBS”）指利用结构化交易安排将融资方的某项整体业务证券化，以整体业务的营业收入现金流为偿付支持发行债务证券。偿付现金流不能脱离融资方的积极经营与主动管理，这是WBS被称为“混合交易”（Hybrid Transaction）的主要原因。全业务资产证券化针对知识产权等需要进行积极运营的基础资产，进行了模式创新，相比于传统的知识产权证券化，可以更有效的激活知识产权运营方、投资方的积极性，具有较高的可行性。
WBS发端于上世纪90年代中期的英国，2000年以后开始在澳大利亚、新西兰、印尼等沿袭了英国破产制度的国家出现，之后在美国和日本伴随着大规模“杠杆收购”（Leverage Buyout, “LBO”）而获得新发展。但是，WBS在英国和美国采取了非常不同的实现模式，其背后的根本原因在于英美破产制度之间的巨大差异。我国目前已发行的“收益权”类企业资产证券化产品，由于其偿付现金流不能脱离原始权益人的经营管理，而且多数并未真正实现核心资产的“真实销售”，因此并不属于严格意义上的ABS，都或多或少存在WBS的影子。
“行政接管人”制度是英国破产法体系中一项非常独特的制度安排。根据相关规定，当债务人破产时，在其全部财产上普遍设定了“浮动抵押”（Floating Charge）（或其他担保物权）的债券持有人可不经法院批准直接指定“行政接管人”，全面接管破产债务人的资产和业务。“行政接管人”的权限非常大，而且仅为债券持有人利益行事，他不但可以继续经营“基础业务”，而且可以直接处置资产以收回债券本息。“行政接管人”制度全面排除了破产程序中其他债权人甚至破产法院对基础业务运营的不利影响，是WBS在英国诞生并获得极大发展的根本原因和有力保障。
正是由于存在“行政接管人”制度，英国的WBS并没有设置“破产隔离”措施，而是在融资方全部资产上普遍设置各种担保物权，利用“行政接管人”制度确保投资人可在融资方破产时获得对基础业务的排他性控制。因此，英国WBS的此种模式也被称为“真实控制”模式。
与英国不同，美国破产法律体系中并没有“行政接管人”制度，因此，美版WBS不得不采用让渡核心资产所有权的方式寻求“破产隔离”，也就是常说的“真实销售”模式。首先，发起人以“真实销售”形式将核心资转让给SPV。交易完成后，核心资产的所有权就从发起人转移到了SPV，即便发起人破产，作为独立法人实体的SPV并不属于“破产债务人”，不论是“破产重整”还是“破产清算”都不能触及由SPV持有的核心资产，至多能将SPV股权列入破产财产。其次，通过拟定公司章程、委派独立董事等措施最大限度的限制SPV的行动范围，尽量避免SPV由于违约、侵权、环境污染、欠缴社保费、欠缴税款、违章运营等原因承担债务，或者为发起人利益主动申请破产。第三，为进一步阻隔经营风险，有时甚至把营运资产拆分，从发行人SPV层面继续向其下级子公司转移，利用“有限责任”制度限制并分散各类营运资产的不同风险。最后，在WBS设立之初就准备好“后备管理人”，一旦融资方破产可迅速弥补管理人的岗位空缺，保障基础业务持续运营。
尽管上述措施可以在形式上实现“破产隔离”，但在实践中，仍然会受到多种挑战。比如，在“Days Inn of America 破产案”中，有人曾经主张因为发起人的营业收入不能脱离SPV资产，所以应当将这些“核心资产”与发起人财产合并，一起列为破产财产；在“LTV Steel破产案”中，法庭曾经以发起人对基础资产还拥有部分“衡平法利益”(Equity Interests)为由，许可发起人使用SPV资产的变现收益。此外，资产转让行为是否会被认定为恶意逃避债务，母公司破产时子公司是否会被适用“实质性合并”原则，使得其资产被合并计入“破产财产”范畴，这一系列的问题都可能对破产隔离的有效性提出挑战。所以，美国WBS的交易结构一般比较复杂，而且还会引入“超额担保”、“劣后级安排”、“现金准备金”甚至“债券保险”等信用增级措施。
三、对我国企业资产证券化的启示
我国目前已发行的企业资产证券化产品中，相当一部分的偿付现金流不能脱离融资方的积极经营和主动管理，因此有别于严格意义上的ABS，应当归属于WBS范畴。
与美国相似，我国的破产制度中也没有倾向于单边保护担保债权人利益的“行政接管”制度。但与当今美国主流WBS所不同的是，我国WBS的交易结构过于简单，既没有实现对核心运营资产的“真实销售”，也没有实现对“人工”、“原料”等可变成本的分流补偿，缺少“后备管理人”的应急预案考虑。从这一点来说，我国WBS的交易结构应更趋近于英国模式。
中国版的WBS是以证券公司设立的专项资产管理计划（“资管计划”）为SPV展开的，其交易结构基本上与信托公司利用集合资金信托计划为融资平台、以受让特定资产收益权为信托目的、私募发行的信托产品没有原则性区别。
中国版WBS交易中，转让给SPV的所谓“基础资产”其实仅仅是对某项基础业务未来营业收入的请求权，是一项未来债权，并没有触及到不动产或知识产权等产生这些未来债权的核心资产。一旦原始权益人破产，投资人只能主张债权请求权，不能主张对核心资产的所有权，无法通过更换“管理人”等方式继续运营基础业务。所以，这种“基础资产”在本质上与其他担保债权没有区别，这种结构其实就是“LTV破产案”中作为破产债务人的LTV一直努力争取的诉讼目标。
此外，中国的多数项目并没有设置“人工”、“原料”等可变成本的同步补偿机制，仅仅以“特定金额”为偿付现金流划线，将“超线”部分释放给原始权益人。不以“分水”方式满足基础业务的持续资金需求，仅以限制“蓄水量”的方式期望“溢出资金”灌溉，这种做法很容易导致原始权益人周转资金紧张，特别是在市场情况不好、原始权益人又缺少外部金来源的时候。
因此，在同样缺少“行政接管人”制度的情况下，我国的WBS应当更多的向美国模式靠拢，以核心资产“真实销售”为基础构建“破产隔离”机制，同时，应注重对“人工”、“原料”等可变成本的持续性价值补偿，避免引发“LTV破产案”之类的违约事件。
